韩国游戏市场详解：玩家高渗透、高ARPPU游戏规模全球第4

1 韩国游戏市场详解

韩国游戏市场概况：规模全球第四、玩家渗透率高、ARPPU高

游戏市场排名全球第四。 根据2021年公布的数据，韩国游戏市场规模位居全球第四，仅次于中国、美国和日本。

游戏认知度较高，玩家渗透率位居前10国家之首。 韩国共有3300万游戏玩家，占总人口的63.8%，在十大游戏国家中排名第一。

基础设施完善，网速明显领先。 韩国网民渗透率达到98%，排名第一，移动上网速度达到104.，排名第一，游戏基础设施齐全。

游戏消费意愿强烈。 根据世界银行数据，韩国2020年人均GDP为3.1489亿美元，在十大游戏国家中仅排名第8。 但其人均游戏支出（ARPPU）达到250美元，仅次于日本排名第二。 如果考虑人均博彩支出GDP（ARPPU/人均GDP）来看，韩国达到0.79%，排名第一。

日均互联网使用时间较低，首选移动互联网。 据统计，韩国网民普及率高，网速快。 平均每日互联网使用时间仅为5小时29分钟，排名第7，仅领先于中国、日本和德国。 如果仅考虑移动端，排名略有提升，达到第五位。 韩国更喜欢使用移动互联网。

韩国游戏产业17年复合增长率达9.7%，超过GDP复合增长率5.1%

过去17年，游戏产业规模复合增长率达9.7%。 据韩国文化振兴院每年发布的《韩国游戏产业报告》显示，截至2020年，韩国游戏产业总体规模为1.89万亿韩元（相当于982亿元人民币）。 17年间，韩国游戏市场规模增长了4.8倍，总复合增长率为9.7%，期间韩国GDP复合增长率为5.1%。

仅2006~2007年和2013年规模出现同比下降。 主要原因与韩国国内对游戏行业的监管有关：

1）2006年，由于赌博游戏《海洋故事》争议，政府对街机游戏实施强力监管，导致2006年0.7万亿韩元的街机游戏市场，到2007年仅为352亿韩元，同比下降减少95%；

2）2013年的下降主要是由于韩国2011年推出的一系列法案和法规，包括《青少年保护法》和《选择性断路器制度》，实施了强制防沉迷和选择性防沉迷两种制度防沉迷、规定未成年玩家的游戏时间和充值金额，导致网络游戏和网吧收入同比下降。

但调控仅具有短期影响，并不能改变长期增长趋势。 在经历了2013年短暂的增长停滞之后，韩国游戏产业规模已连续七年实现同比正增长。

韩国玩家年龄结构偏大，偏爱FPS/SLG。

韩国球员中，46%年龄在18岁至34岁之间，超过50%年龄在35岁以上。 根据2022年各国球员年龄结构统计对比，韩国球员整体年龄偏大。 与中国56%、印度60%、越南71%的玩家年龄在34岁及以下相比，韩国玩家的年龄在34岁及以下。 不到50%，仅比人口老龄化较为严重的日本略好一些。 玩家年龄结构的老龄化也决定了玩家群体的消费能力相对更加突出。 这在一定程度上解释了韩国玩家ARPPU高的原因，但也表明韩国本土玩家的增长已经到了瓶颈。

玩家对/FPS/SLG的偏好非常明显。 根据韩国文化振兴院的调查显示，1）PC游戏中，2020年25.6%的玩家最喜欢的游戏类型是RPG/MORPG/，其次是FPS/TPS（18.8%）、策略模拟（10.7%）。 %; 2）手游中，解谜休闲以20.6%排名第一，RPG/MORPG/紧随其后，占比20.5%，FPS/TPS以11.3%排名第三，策略模拟排名第四。 是6.3%。

PC端和移动端区别最大的品类就是MOBA。 PC端玩家的偏好度为8.2%，而移动端玩家的偏好度仅为2.3%。 RTS类别也是如此，PC端占比4.9%，移动端占比3.1%。 韩国玩家更看重可操作性。 实力较强的品类更喜欢大屏操作。

韩国：手游为主流，PC游戏日渐式微，主机游戏疲软

韩国游戏最初是PC网络游戏。 韩国游戏有着自己突出的发展特点。 游戏娱乐产业是1998年经济危机后韩国政府重点支持发展的产业，韩国游戏产业院的成立是为了支持游戏产业政策。 从1999年到2006年，政府发展了各种产业。 类似创业的设施，孵化新的游戏开发商，引入游戏内容开发和营销的投贷服务体系。

韩国的网吧数量从1999年开始迅速增长，到2000年达到21460家，比1998年的3000家增加了7倍多。一时间韩国国产网络游戏发展迅速，有了著名的《天堂》而《泡泡堂》、《卡丁车赛车》、《冒险岛》等网络游戏也在这一时期推出。 一路增长，直到2012年前后，由于监管趋严、大作匮乏、研发成本高以及手机游戏的挤压等因素，瓜头呈现逐年下滑的趋势。

移动游戏八年复合增长率为38.5%，后来居上。 2017-2018年韩国手游规模超越PC游戏成为第一大游戏类型，随后持续上升。 2020年同比增速达到40%，规模达到10.83万亿韩元（相当于563亿元人民币），8年复合增长率。 速度达到了38.5%。

控制台游戏还没有得到很好的发展。 韩国主机游戏规模仅为1.1万亿韩元（相当于57亿元人民币）。 我们认为主要原因是1998年以后韩国经济状况不佳，加上网络游戏兴起，游戏公司的研发重点都在PC端，与邻国日本存在一定的摩擦。东道国，从而错失了最好的发展机遇。

是韩国本地移动消费主流

韩国手游市场的消费主要集中在Play Store。 韩国本土市场以智能手机为主，具有浓郁的民族特色。 根据2021年至2022年5月智能手机使用份额数据披露，其以64.21%的份额占据绝对领先地位。 苹果的份额比例为27.34%。 剩下的智能手机品牌包括国产小米、华为、Oppo、Vivo等，但总体比例仅为1%左右。

采用该系统，韩国手游消费大部分集中在Play商店，苹果iOS商店消费占比较低。 据Tower统计，韩国手游Play商店消费占比80.6%，iOS商店仅占19.4%。 %。

手机畅销榜：韩国国内外游戏平分秋色

在韩国iOS和Play游戏畅销榜TOP20中，本土公司和海外公司基本各占一半。

我们统计了韩国两大游戏iOS和Play的畅销榜。 iOS榜单中，20款游戏中共有10款是韩国本土公司开发的，Play中有12款游戏。 海外的主要来自中国游戏公司。 中国手游在韩国市场竞争激烈。 由于文化和玩家喜好等因素，韩国市场与中国市场有着天然的联系。 因此，中国游戏包括米哈游、三七互娱、莉莉丝、4399等公司在韩国市场也取得了不错的成绩。

上榜的韩国本土企业包括 NEXON、Kakao Games、NHN 和 .

游戏出口：亚洲影响力大 中国成第一出口国

韩国游戏产业从2000年开始走向全球化，2020年游戏出口总额达到81.94亿美元。 2013年之前，出口配额甚至领先于中国。 2020年，出口配额也达到了中国的53%。 相比之下，游戏产业总规模仅占中国的35%。 %。 我们认为，这得益于韩国游戏经典IP的贡献，包括《地下城与勇士》、《奇迹》、《传奇》、《仙境传说》、《冒险岛》等IP的价值不断被放大。 另一方面，《绝地求生》等创新大作的推出，进一步提升了韩国游戏产业的全球收入规模。

韩国游戏在亚洲影响力很大，占亚洲范围内出口的70~80%。 同类文化圈较容易扩大，而欧洲和北美规模增长较慢。 海外扩张受到游戏类型偏好、地域文化背景、消费水平、基础设施等多重因素影响。

韩国对中国市场的游戏出口始终处于领先地位。 2020年达到49.9%，排名第二的市场是东南亚，占比19.8%，欧洲和北美分别占比8.3%和11.2%。 日本市场份额大幅下降，2020年仅占3.8%，此前最高达到27%以上。 2017年，随着《绝地求生》在中国的火爆，韩国对华出口额达到35.83亿美元，同比增长191%。 （报告来源：远瞻智库）

2 韩国主要游戏公司对比

一家韩国游戏公司对应31,500名玩家

韩国有1046家运营游戏公司，经历了一个长尾淘汰、回头率的过程。 据韩国文化振兴院统计，2020年韩国共有1046家运营游戏公司，比2019年增加了130家。由于疫情影响，玩家在家工作的时间更长，上网时间也更长。消费时间增加，带动韩国国内游戏消费。 增长导致国内游戏公司数量略有增加，但这一数字无法达到2009年1546家的水平。

韩国本土游戏产业经历了长尾淘汰、回头率的过程。 2013年至2018年，运营游戏公司数量基本保持在800至900家左右，如果按照韩国3300万游戏玩家计算永恒之塔充值，1家公司对应3.15万名玩家。 与中国相比，根据天眼查2022年初的统计，中国共有36万家游戏公司。 根据6.85亿玩家统计，一家游戏公司对应1900名玩家。 韩国市场的游戏公司集中度更高、更成熟。

NEXON、、、、Pearl Abyss位列韩国游戏上市公司市值前5名。 NEXON的市值在韩国游戏公司中排名第一，达到215.9亿美元。 排名第二的市值为111.3亿美元。 在一个拥有3300万游戏玩家的国家，有两家市值超过100亿美元的游戏公司，可见韩国游戏的市值已经超过100亿美元。 我们在本地和海外都做得很好。

韩国营收前五名游戏公司占据市场33.5%

韩国游戏市场龙头企业的收入份额分布较为分散。 我们统计韩国游戏上市公司中市值TOP5的公司营收，并与韩国国内游戏市场+出口规模的总规模进行比较。 数据显示，2020年韩国游戏市场TOP5集中率为33.5%，TOP2收入集中率为17.7%。 对比在中国市场，我们还考虑中国国内市场规模与海外规模之和，得出2021年腾讯+网易的TOP2市场份额将达到62.7%，并且呈逐年上升趋势。 由此来看，虽然韩国游戏市场已进入成熟阶段，淘汰了大量长尾公司，但龙头公司集中度较中国更为分散，TOP2公司营收占比不足20%。 %。

网游大作IP经久不衰

韩国游戏在网络游戏时代产生了大量经典，IP的影响力经久不衰，为各大公司提供源源不断的现金流。 我们将1996年以来韩国著名的自研游戏分为四个部分：NEXON、NEXON和其他公司，并按照时间线列出了每个主要游戏的推出时间。

可以看到，目前贡献韩国市场主要收入和出口的产品基本来自于2014年之前网游大作的IP改编或手机版（2017年推出的《绝地求生》除外）。 游戏IP分布在超过10家韩国公司中，NEXON拥有6大IP和5大IP，其余公司各拥有1至2个自研重磅IP。

核心IP产品贡献主要收入

《天堂》系列IP产品贡献了85%的年收入，《地下城与勇士》（DNF）系列截至2021年为NEXON贡献了超过180亿美元的收入。

为了从数据端进一步说明核心IP的重要性，我们计算了NEXON两大IP的收入贡献：

1）其中，2021年其《天堂》IP端游+手游总收入将达到公司总收入的85%，2014年以来IP对移动端收入贡献比例持续上升；

2）NEXON旗下《地下城与勇士》（DNF）系列公司披露，截至2021年，累计贡献了超过180亿美元的收入。 此外，《跑跑卡丁车》系列贡献了超过10亿美元，《冒险岛》系列贡献了超过30亿美元。 。

核心IP经历了端游时代，到了手游时代，或许未来还会有VR\AR\云游戏\元宇宙等不同时代。 唯一不变的是，经典IP在这些时代的价值会随着表达方式的增加而增加。 充实、不断提高流动性。

大部分收入贡献来自韩国和亚洲。

游戏具有很强的文化属性。 从韩国企业的全球化来看，亚洲文化圈已经发展成功，但欧美企业营收较低且呈下滑趋势。 我们将市值排名前四位的游戏公司收入划分为不同的地区，按照三个部分：1）韩国； 2）欧洲和美国； 3）亚洲（不包括韩国）：

在韩国国内部分，NEXON和NEXON两家公司在韩国的营收占比超过50%，其中2021年将达到73.7%。两家龙头公司的主要营收来源为国内、并且呈逐年上升趋势。 韩国国内收入占比为26.6%，国内占比为6.5%。

对比欧美部分营收，NEXON、NEXON的欧美营收占比不足10%，持续下滑。 只有欧洲和美国的收入占比较高，接近50%。 主要原因是2021年收购了SpinX Games。赌博游戏Cash、Lotsa Slots、World等在美国非常受欢迎。 同时发布漫威IP、哈利波特IP产品，深受欧美观众认可。

亚洲以外地区（除韩国）占比超过20%，其中超过80%。 中国市场（含代理经销）是主要贡献者，NEXON占比37%。 这也得益于《DNF》在中国市场的长期发展。 表现优异，分别为21%和20%，处于相对稳定的水平。

财务数据对比：收入增速波动较大，“步步为营”改善

收入持续增长。 我们统计了韩国市值排名前4位的游戏公司营收/NEXON//，总体趋势呈现持续上升的趋势。 2021年，NEXON全年营收达到26,764亿韩元（139.2亿元人民币，三年复合增长率为2.6%），其次是营收25,070亿韩元（130.4亿韩元，三年复合增长率为7.4%），营收23,088亿韩元。 （120.1亿元人民币，3年CAGR为10.4%），收入为18,863亿韩元（98.1亿元人民币，3年CAGR为19%）。

收入增速波动较大。 四家公司的收入增速波动较大，这与游戏公司项目体系的业务特点相符。 增长不是线性增长，而是“阶梯式”增长。 因此，增长率往往表现为某一年的增长率大幅上升。 ，随后几年增速明显放缓甚至停滞下降。 四家公司中，NEXON的增速保持相对稳定，峰值较低但稳定。

财务数据对比：费用率差异较大

销售费用率：不同属性的公司差别很大。 韩国四大游戏公司中，销售费用率最高，2021年达到16%，排名第二为12.2%，较之前约5%的水平大幅提升，主要得益于《全球推广》 《天堂W》，排名第三的是NEXON，有6.3%，至少只有4.4%。

可以看出，擅长出版代理的企业销售费用较大，而其他企业则主要投入研发，因此销售费用率仍处于较低水平。 不过，整体与中国游戏企业的销售费用率相比，2021年第三季度七互娱乐（56.27%）、技嘉（27.57%）、完美世界（23.32%）、网易（13.94%）仍差很多。降低。 我们认为主要有两个原因。 一方面，韩国玩家更加成熟。 主要以内容为导向； 另一方面，中国有用户红利，短视频发展迅速，销售投入见效快。

人工费用率：稳中有升。 对于四家公司都披露的人工费用，我们包括了研发费用、管理费用等，我们可以看到，截至2021年，人​​工费用率最高，达到36.8%，NEXON//比较接近，为29.3分别为%/27.6。 %/25.5%，这部分略高于中国游戏。 根据2021年管理+研发费用率对比，三七互娱（10.56%）、技嘉（19.32%）、完美世界（34.55%）。

财务数据比较：利润与利润率

韩国四大游戏公司盈利表现

比较Nexon,,,增加：

2000年在韩国证券交易所上市，至今已上市20年。 上市以来，涨幅达1718.5%。

Nexon于2012年在日本证券交易所上市，至今已上市10余年。 上市以来，累计上涨438.1%，成为韩国市值最大的公司。

它是一家2021年上市的游戏公司，上市以来已下跌39.6%。

2018年在韩国证券交易所上市，上市以来已下跌48.8%。

可以看到四大公司从10年、5年、2年角度的收入对比：

10年纬度：过去10年年复合回报率为7.2%，Nexon过去10年复合回报率为17.3%

5年纬度：近五年复合收益率3.6%，Nexon为24.2%，复合收益率-11.3%

2年纬度：近2年复合收益率-24.7%，Nexon为18.9%，复合收益率-8.4%（报告来源：远瞻智库）

3 股价及财务回顾

股价、营收、PE-BAND趋势

详细审查股价和收入

收入“上涨”有5个阶段，股价上涨和下跌有4个阶段。

营收阶段5：我们之前分析过，游戏公司的营收呈阶梯式上升，达到一定水平后，会在一段时间内稳定在该水平（同比小幅增长）。年增长或下降），这与游戏产品周期有关。

所以反映在上面，我们把它分为5个阶段：

第一阶段是2000年至2003年。这一阶段，在政府政策的支持下，韩国的网吧、网络环境等设施得到了极大的扩建。 1998年推出第一款游戏《天堂》后，每年持续提供稳定收入。 现阶段，公司的营收规模在100至1500亿韩元之间小幅增长。

第二阶段是2004年至2008年，随着2003年《天堂2》的推出，该阶段公司的收入再上新台阶。 现阶段的收入范围为300至3500亿韩元。 5年来增长基本停滞。 主要原因一方面是没有新品推出，另一方面是受到《魔兽世界》的影响。

第三阶段为2009年至2016年。此阶段公司营收区间在600至1万亿韩元之间，保持小幅波动增长。 收入增长主要得益于公司于2008年推出新游戏《永恒之塔》。 12 2016年推出《剑灵》和《激战2》。 2016年，推出基于《天堂》IP的手游《天堂：红色骑士》（非完全修复，卡通风格的收集游戏）。 新游戏的不断推出巩固了公司的收入。 但由于缺乏大热门，收入未能达到新的水平。

第四阶段是2017年到2019年，这个阶段是公司手游大放异彩的三年。 《天堂》系列IP向手游转型持续取得成功。 《天堂M》于2017年推出，《天堂2M》于2019年推出，收入范围达到约1.7万亿韩元。

第五阶段是2020年至今。 这一阶段的增长主要来自新冠疫情带来的短期用户红利以及一些新游戏的推广，包括2020年推出的《永恒之塔：经典》和2021年推出的《天堂W》等，收入范围为2300~24000亿韩元。

股价8个阶段：

公司股价八个阶段的涨幅分别为186%、-70%、331%、-77%、1484%、-65%、777%、-56%。

四轮上涨的驱动因素可概括为：1）新产品、新政策； 2）新产品； 3）端到端估值+业绩； 4）疫情驱动。

四轮下滑的驱动因素可概括为：1）收入放缓和政策调控； 2）收入放缓和竞争产品的影响； 3）政策监管； 4）疫情缓解消杀估值

每轮股价下跌深度均超过65%（本轮2022年尚未结束），回撤幅度较大，给投资周期短的资金带来很大压力。

4 估值比较

相关公司估值比较

我们比较了韩国（4家）、日本（6家）、美国（3家）和中国（3家）四个国家的代表性游戏公司的PE估值。 16家公司2022年的平均PE预期为19倍。

风险提示

国内政策风险：游戏行业监管严格，存在审批延迟、产品上线不达预期的风险。

国家文化监管侧的风险游戏属于娱乐行业。 各国对文化产品进出口有不同程度的监管。 政策不确定性较大，与国家政策高度相关。

游戏产品端风险：游戏业务受产品周期影响较大，收入与产品上线节奏挂钩。 存在收入大幅波动的风险。

股价波动风险：受游戏板块项目化商业模式影响，短期股价波动较为明显，周期较短的投资风险较高。

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