小米估值之谜：从 2000 亿到 540 亿，雷军的路还得慢慢走

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截至 2017 年底，我对小米的估值为 540 亿美元，不超过 600 亿美元。小米想要戴上“ATM”这个虚幻的王冠，但瓶颈如此真实，过程也相当不确定。雷军距离戴上王冠还有很长的路要走。

钛媒体 作者：秋元俊二

今年年初左右，小米曾公布IPO估值“2000亿”美元的消息；但随后不久，其又迅速变调，称已选定承销商，估值1000亿美元；而近日，消息报道再次发生改变，这次调整为800-1000亿美元。

毫无疑问，这些打着调整估值旗号、实为上市造势的举动，大多是公关手段。

问题来了，我想知道的是：这家公司到底值多少钱？如何科学地给出一个粗略的估值？结合我一年来的学习和思考，我会尽量用最通俗的方式还原我对小米估值的理解。

在进行今天的估值之前，让我们先思考一下这三个类似的估值问题：

1. 如何分别对一磅蔬菜、鱼、鸡、猪肉和牛肉定价（估价）？

2.如果你想购买一套商品房，你如何确定你愿意支付多少钱？

3. 如果学校对面开了一家餐厅，作为投资者，您愿意给这家餐厅多少估值？您将如何投资？估值过程是如何进行的？

我们通常如何给生活必需品定价？

对于第一个问题，人们都有自己的生活经验，在日常生活中，人们早就知道食物的大致价值范围，一般来说，我们认为蔬菜比鱼少，比猪肉少，比牛肉少。因为我们心里有价值尺度，所以很少被骗，买东西都是根据自己的生活经验。另外还有一个特点，如果你去菜市场、超市看到各种食物，价格每天都会变，所以短期的供求关系就会影响价格。

第一个问题，大家可以理解，绝大多数的东西都有其内在的价值，也就是说，你脑子里天然就有一个尺度，用来衡量这些食物的价值。

准确的说，你不会用猪肉的价格去买一斤白菜，你也不会用牛肉的价格去买一斤猪肉。

如果你发现鱼的价格比白菜低，你就会买一些。价值尺度自然会引发你的下一个行为：买还是不买。

但我们观察到食品价格每天都在波动，这是由于短期的需求和供应、人们的情绪波动等因素造成的。

如果你是遛狗人，那么狗就是价格，你就是价值。当狗（价格）跑到你前面时，绳子（市场规律）自然会把狗拴起来，让它跟着你走。同样，当狗在你后面时也是类似的。很多时候，狗（价格）并不跟你（价值）同步。

通过第一个例子，我想表达的是小米的内在价值并不是一个确定的数字，就像薛定谔的猫一样，它是真实存在的，你可以感受到的，而且它是波动的。

另外我想强调的是，由于大众在日常生活中经常接触蔬菜和肉类，所以大众心中有一个天然的“价值尺度”，所以我们可以对各种食物有一个粗略的估值（价格）。但由于小米初级模型的复杂性，人们很少去思考企业的价值，所以我们用来评估企业价值的尺度非常模糊。

但可以肯定的是，无论小米估值多少，它都不会高于阿里、腾讯，也不会低于魅族、锤子，就像鱼的价格永远不会高于牛肉的价格，也不会低于白菜的价格一样。

商品房怎么定价？

我们来看第二个问题，我相信大多数人买房的时候都不会去算房子的绝对价值（从土地购买成本、土地税、建筑材料、人工成本、营销费用等），而是会参考同区域的房价，当然也会考虑学区、交通便利、附近商场购物便利、户型、朝向、物业、开发商等因素。这就引出了我们的第二个问题：如何进行相对估价法。

通常我们的估价都是以同区域、同地段、同批次的房屋价格为准，特别是最近的成交价格，参考因素包括学区、户型、朝向、物业等。

当然还有一个因素就是你对整体宏观环境的分析，市场景气度等等，这些也是可变因素。

在这个过程中，你对一个房子的估值，就是通过比较相似性来进行的。现在回到小米的例子，我们当然也会通过比较相似性来进行估值，比如比较苹果、格力、美的、联想等公司。

所以，如果用互联网估值法来估值小米，就好比拿北京通州地区的房价和北京二环的房价来比，这是极其不恰当的。尽管这套房子就在通州市政府门前，离地铁只有300米，但这样估值会产生巨大的误差。把小米估值为电器制造或者商品零售业才更合适，即使不恰当，也只是拿北京东二环和西二环比。

这个戒指是基准尺度测量单位，不会错。

剖析小米——小米值多少钱？

第三个问题，如果涉及到对一个餐厅（企业）进行估值，就是一个绝对估值的问题，你需要知道这个餐厅过去一年以及每个季度的营收、成本情况，然后大概知道它每个季度能赚多少钱。

由于我的专业是金融和会计，所以我经常会用理想化的模型来估算这类问题的价值。例如：

这是给一般金融人员或者证券投行人员的收入预估图，一般来说收入预估不会往下调，但是你看看近几年公司的实际收入或者利润，就会笑了，理想和现实差距太大了，很搞笑。

回想过去的自己，我也做过同样的事情，比如今年增长40%，明年增长40%，后年也差不多。

当然我现在不这么认为了。我现在的估值思维，以学校门口餐厅为例，基本流程如下：

1）学校位于几线城市？学生的平均消费水平如何？每月在餐饮上花费多少？

这是为了了解行业发展阶段、行业发展水平和前景。

比如2000年前后的国内计算机行业、PC互联网行业与2010年前后的移动互联网、智能手机行业；十年前的计算机行业与如今的智能手机行业，不同的阶段对应不同的行业前景。

一个行业爆发式增长时期，会吸引不少淘金者。比如我们熟悉的智能手机行业，不说早期的参与者和国际大厂，当时单单在国内就有华强北、小米、魅族、联想、华为、中兴、TCL、海尔、OPPO、vivo、锤子、一加、酷派、乐视、360等；而现阶段国内就只剩下华为、小米、OPPO、vivo四家了。智能手机行业的红利期已经结束，所以分析起来会有所不同。

需求和竞争程度会直接影响企业收入和利润的变化。（北京五道口金融学院门前的餐厅与三线城市学校门前的餐厅收入和支出有很大不同。）

2) 学校门前的街道上有多少家餐馆？

这是对竞争行业的竞争格局的分析。

如上分析，当行业参与者众多时，井喷期，有人赚钱，有人抢地，有人想趁势而上，有人想创业，竞争激烈程度直接影响效益。

比如说，一个学校门前有两家餐馆和一个学校门前有二十家餐馆，其经营业绩是完全不一样的。

3）这家餐厅的具体目标顾客是谁？或者定位在什么级别的餐厅？

这是为了分析公司的定位以及运营是否符合消费者的特征。

比如在校门口开一家高端商务餐厅，显然不符合大势所趋。这和国内新零售硬要去搞Go这样的新零售无人店，在技术还不成熟、社会文化还没达到相关程度的情况下，在校门口开一家面向学生的餐厅或许更合适。

一个更明显的例子是2005年左右，盛大的陈天桥想做“盛大盒子”，类似于今天的机顶盒。

小米最初是做手机的，定位是一二线城市的白领用户，但从一二线城市转型到三四线城市，还是用同样的体系，当然是打不过OV的。一二线城市的物流、信息传递比三四五线城市高效、发达得多。所以2017年小米不得不进行线下渠道转型，在三四线城市实施低价策略。

钱德勒在战略与组织结构理论中强调，战略往往引领组织，而组织变革则滞后。小米在2015-2016年的发展中遇到的瓶颈部分解释了这种情况，因为小米的战略和组织中的分销渠道不匹配。

4）这条街上有多少家相同定位的餐厅？它们的经营状况如何？

这是一个明确的细分定位和战略选择。

小米早期针对一二线城市发烧友，实行低价策略，选择线上渠道，现在小米依然选择低价策略。

华为早期的选择也是低价策略，选择的渠道是运营商捆绑销售渠道，这也是其作为通信运营商核心竞争优势的自然延伸。现阶段则是走高端、研发路线，兼顾中低端，并且发展荣耀这个新品牌。由于华为在通信行业有20年的技术积累，从低价路线走研发差异化路线是非常合理的，在研发技术积累方面有一定的经验。

如果小米走研发差异化路线，就如同无米之炊，没有技术积累，甚至没有文化，很难生存。所以它选择了多元化，以及商品流通渠道的改革，也就是小米生态链产品和新零售。

也就是说，小米会先在手机行业采取低成本制造策略，同时扩大产品品类，以求生存。等到它有现金牛的时候，再进行差异化研发。就像华为一样，它一直有通讯行业霸主地位的现金流支撑，帮助手机行业进行大规模研发。

所以小米手机产业后期更有可能是低成本制造，其中最关键的是渠道变革。换言之，小米并不代表先进生产力（不能生产高端高价产品），而更有可能是先进生产关系（低成本、渠道变革）。

以PC为例，我觉得小米是新时代的戴尔，它在营销渠道等方面的努力，对应的不是产品品质的提升，而是成本的降低、渠道的减少，说白了，小米的胜利，更可能是生产关系的胜利。

生产关系更加高效，领先于当代竞争对手，分销成本低廉，分销渠道广泛而多样，而且互联网流量巨大，这是传统制造商无法比拟的。

就像战场，当传统企业还是散兵游勇、乌合之众的时候，小米早已形成军事化组织，有章可循，小米的胜算自然很大。但小米的武器（研发产品等）并不领先，热武器和火武器是有区别的，当华为、OV等学会了线上渠道组织、先进生产关系（部队组织）的时候，小米在竞争中自然就不占优势了。而苹果有先进的武器（更好的产品）和优秀的组织（渠道），优势始终巨大，因此威胁不到苹果。

OV从成立之初就走的是集中差异化路线，一方面产品定位差异化，比如女性化、音乐化、摄影化等，另一方面渠道也做差异化，主要布局三四五线城市。另外在营销方面，也是最早投放大规模广告的厂商，与段永平早年做小霸王学习机、步步高复读机的营销文化相契合。

从军事角度来说，OV在军事战略上比小米等要好，虽然一开始在军队组织（线上渠道）上落后，但学得很快，人员组织、军队编队都很好学，所以OV很顺利的活了下来。

反观早期和小米采取类似低价策略的公司，乐视、酷派、锤子、魅族、360等，现在要么死，要么残，要么伤。其中，锤子和360传出合并传闻，一点也不奇怪。他们的渠道（军队组织）不是最好的，策略也很一般（乐视杀敌八百，自损一千），武器更是一般，合并也不足为奇。

在低价策略之下，小米是至今唯一存活下来的公司。

5）这家餐厅有哪些独特的竞争优势？或者当其他餐厅老板纷纷效仿时，这家餐厅有什么护城河可以阻止别人入侵？

这就是分析企业的核心竞争力和护城河。

小米在某些方面和十年前的联想很相似：手机核心部件基本都是从外面采购，然后贴上小米自己的品牌进行组装，此外小米自己也生产很多类似的电子产品。

客观来说，要求小米在短期内研发出顶尖的芯片、内存、摄像头、屏幕、处理器、特殊材料等确实不太现实，这一点和华为有些不同。

所以小米要想发展好，过去五年积累研发和技术的同时，投入产出比最高的领域应该是采取低成本策略，广发渠道策略，转化生产关系，持续占领市场。

一方面，我们线上线下并行，在这个过程中，我们努力保障线下商家的利益，让线下商家盈利，同时产品也触手可及。

可及性是小米新零售的核心目标。就像可口可乐一样，无论在上海的便利店，还是在祖国的边疆乡村，你都可以花三块钱买到。小米通过新零售门店的策略，让手机和生态链产品随处可见，改变了早期只关注一二线城市的问题。随着小米门店的开设，或是经销商渠道在四五线城市的拓展，小米低价策略在广大农村和地级市有着强大的生命力。

另一方面也将其他智能硬件产品一同销售，增加销售收入，改变产品结构单一、收入单一的问题。

当各种渠道铺开之后，销量就会不断提升，进而进一步降低采购成本，降低供应商的采购价格，这样的正反馈循环，让低成本战略不断落地。

小米的生态链也秉承了小米的低价原则。比如小米手环、小米插线板、小米电池、小米净化器、小米平衡车、小米拉杆箱等等。很多智能硬件产品都用了同样的策略，收割一个还未被互联网改造的行业，然后砍掉所有的中间商。

这也是我认为小米的强项：先改造传统智能硬件，然后用流量扶持某个厂商，最后采取收割的模式。

如果说戴尔在电脑行业开创了直销模式（省去了中间商），那么小米则是规模化生产销售模式（生产直销），或者说是戴尔直销模式的进一步深化。这种模式在超市领域是典范，在生活用品领域是无印良品的一种形式。不过小米走的是智能硬件方向，符合低价策略。

小米已成功在线上证明了自己，目前其主要重点是线下三、四、五线城市以及更偏远的地区。

所以，小米目前的核心竞争力，是领先于竞争对手的销售模式和低价策略。通过尽可能无所不在的分销网络，虽然这个网络还没有完全形成，但小米在印度的崛起，进一步证明了低价策略和线上营销的可扩展性。

线下可行性将会是小米未来两年最大的挑战。

6）这家餐厅的员工、厨师、大堂经理等人员，特别是管理人员和厨师的水平如何？

这是对管理层的分析和判断，也是对骑师水平的判断。

2016年小米遇到的问题并非孤例，低价策略，尤其是供应链和渠道拓展的困难，也考验过乐视、酷派、锤子、360等同类公司，前两家基本垮掉了，后两家现在或许也在考虑合并。

以雷军为代表的管理层团队，可以算是国内最早抓住机遇的手机厂商，也是最早扭转颓势的手机厂商。由于管理层的评级是非常个人和主观的，我相信大家对各家国产手机厂商的管理层都有自己的判断，所以我就不做过多的诱惑和误导大家了。

但具体到表现上，还是可以看看管理层做了什么，这个不是主观的。

在2011年到2015年的有利形势下，或许行业风口把小米、猪八戒吹起来了，先发优势甚至运气起了很大作用，所以说明不了什么。但在2015年到2017年的不利形势下，更多的要看公司管理层如何判断形势，以及具体、精细化的能力。

因此相对而言，作为手机行业内的管理水平，小米团队在全国是可以排进前三的。

7）随着时间的推移和学生的变化，这家餐厅的运营方式会发生变化吗？换句话说，几年后我们应该关注哪些方面？

这是为了分析公司是否构成长期威胁或潜在风险。

回到小米，我比较关心四个问题：

1、小米的线下渠道和实体渠道能不能很好的融合？

目前我们看到小米在尝试开零售店，但未来可能会有专营店，特别是在四五线城市。渠道的拓展肯定要给经销商一份份额，但这会破坏原来线上统一定价的策略，而且违背了小米的根本策略——低价策略就是去掉中间商。这包括对自营店和非自营店的支持等等，这是一个非常微妙、缓慢的过程。

该领域的成败将直接决定小米未来的营收增速，尤其是四五线城市渠道的拓展和线上线下的融合，如果整合顺利，小米未来两年的业绩将有保障。

2、小米如何在存量市场中抢占尽可能多的市场份额，比如抢走大陆市场苹果、华为、OV的市场份额。

如果从行业发展来看，现在的手机行业跟十年前的PC行业差不多，基本已经圈地成龙，变成了存量市场。存量市场竞争就是你死我活的竞争。小米的低价策略或许能抢走一部分华为的低端市场，也能抢走OV厂妹的市场，但有多难？如果真的抢走，凭什么？卖一台小米赚的钱远不如OV，经销商凭什么卖？

这始终是一个难题，一个商业问题，场上的棒球运动员应该比我挥棒更好。

3、小米能找到足够多的智能硬件产品来扩张吗？

小米已经进入手环、电池、体重秤、笔记本、耳机、净化器等领域，小米这样能拓展多少个品种？对应的市场空间有多大？足以改变小米过度依赖单一品种的格局吗？另外，这个问题还涉及到小米的新零售策略，SKU多少个合适？太少不好，太多也不好。

4、小米是如何解决与联想“贸工技”、华为“技工贸”类似的问题的？

说白了，如果小米只是简单的改变渠道，实行低价策略，我怀疑小米是否会成为下一个联想。

电子产品不是同质化、标准化的产品，注定会被下一轮新品所取代。产品更迭的快速迭代，意味着产品必须以“技术”为支撑。小米早期说自己在技术上如此“黑科技”，简直是无稽之谈。一家初创低成本战略厂商不可能开发出差异化产品，差异化必须搭配高毛利。唯有苹果做到了低成本与差异化、相互正反馈的平衡。

对于小米来说，这无疑是一个从“猿”到“人”的进化过程，这也是小米成为受人尊敬企业的唯一途径，否则就只是智能手机时代的联想的翻版。

8）仔细查看餐厅的季度财务报表，收入、成本、费用和利润。检查餐厅过去的财务数据是否与历史相符，并给出粗略的估计。

这大概就是会计的工作吧，分析财务报表，查看公司前几年的发展状况，分析公司可能的提升空间，对比行业比率，最后做出业务预测，估算公司的价值。

现在我看到的数据是，手机业务大概是800-900亿人民币，小米其他业务的营收大概是200亿人民币，利润大概是15亿美元。

由于缺乏更加详细的数据，我不确定具体的估值，因此只能采用相对估值：相对于苹果的市盈率，大概是18倍，基本估值270亿美元；但考虑到小米有点像新时代的戴尔直销模式，更先进的生产关系，有颠覆传统电器硬件的潜力，我将市盈率翻倍，也就是36倍，这已经包含了成长性与可持续性。

也就是说，截至2017年底，我对小米的估值是540亿美元，不超过600亿美元。

但三个季度之后，如果小米一切顺利，保持40%以上的增速，我愿意给它上市时800-900亿美元的估值。

小米想要戴上“ATM”这个虚幻的王冠，但瓶颈如此真实，过程也颇具不确定性，雷军要想戴上这顶王冠，还需慢慢来。

作者注：由于小米缺乏公开数据，以上分析多为定性分析，且分析多为行业前景、市场结构、核心竞争力和护城河分析，没有做过严谨的市场统计调查。写这篇文章，也是自我学习和了解估值的过程。等小米的招股说明书出来，我可能会尽快把自己的想法和观点写下来。（本文仅代表作者观点）

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